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　　天相投顾:恒顺醋业 10年业绩有望翻番 增持

　　2011E19217.85%24314.95%17415.34%0.92172009年,实现营业收入11.74亿元,同比增长68.09%;营业利润4044万元;归属于上市公司股东的净利润3097万元,同比扭亏;每股收益0.24元。公司向全体股东分派现金红利,每10股派发现金股利0.73元(含税)。

　　酱醋调味品平稳增长,毛利率显著提升。报告期内,主导产品食醋的产量为15万吨,酱醋调味品实现收入5.03亿元,同比增长1.04%。09年调味品增速较为缓慢,可能是受部分厂区停产搬迁的影响。公司力推调味品10年实现快速增长,主要是:1)借“百年恒顺”创建170周年之际,公司提出调味品业务四大经营目标“产量增长20%、销售增长30%、利润实现翻番、员工人均收入增长超过10%”;2)产能扩张有保障,恒顺工业园20万吨香醋扩建项目一期工程全面竣工,已于09年下半年投产;3)加大市场开发力度,提升营销水平,据了解,公司强化营销网络建设,通过地招等模式,营销人员大幅增加两倍有余。报告期内,调味品毛利率35.63%,同比增加4.14个百分点,对于毛利率较低的调味品行业,实属难能可贵。公司毛利率显著提升,主要是改善销售产品结构,依靠品牌效应,加大高毛利率产品销售。

　　房地产成09年最大亮点,预计10年毛利率将大幅提升。报告期内,受益于房地产市场的回暖,公司房地产收入5.37亿元,同比大幅增加281.84%,收入占比高达45.77%。房地产毛利率21.38%,同比增加9.62个百分点。09年底预收款项1.36亿元,同比增加141%,主要是11月开盘的恒顺尚都销售款项。

　　公司打造的“长三角·恒顺城”,成为镇江销售最为火爆的住宅区。预计10年房地产仍将是公司利润的重要来源:1)镇江市政府鼓励企业退城进区,城区改造使得当地房地产需求旺盛;2)镇江房价09年涨幅40%左右,公司地产毛利率将有较大提升;3)公司现有土地储备200多亩,将抓住二三线地产市场的发展机遇,尽快开发。

　　投资收益基本持平,政府补助更多计入递延收益。09年公司投资收益1786万元,同比基本持平。公司投资收益主要来源于持股50%的镇江百盛商城有限公司,百盛商城经营较为稳定,每年为公司贡献1500万元左右的投资收益。江苏财政厅下拨给恒顺调味品的专项资金1765万元,本期只计入176.5万元的营业外收入,其余90%计入递延收益,预计将反映在10年的营业外收入中。

　　发挥上市公司优势,加强费用控制。09年公司期间费用率21.32%,同比下降9.28个百分点,主要是去年同期收入大幅下降导致费用率上升。报告期内,销售费用同比增加16.71%;管理费用大幅增加49.58%,主要是恒顺调味品公司下半年投产,带来固定资产折旧增加较多;财务费用同比下降15.05%,受益于利率下降。公司一直存在费用率过高的问题,沉重的费用侵蚀了较多利润。10年公司拟加大费用控制力度,首先发挥上市公司的优势,做好资本市场融资工作,逐步降低公司资金使用成本,提升企业经济效益。其次是节能降耗等,化解成本压力。

　　盈利预测与评级。参考10年公司调味品的增长目标,以及房地产毛利率的提升预期,我们预计,公司2010年、2011年每股收益为0.49元和0.65元,以3月8日收盘价14.7元计算,对应动态市盈率分别为30X和23X,维持“增持”评级。

　　风险提示。(1)10年调味品业务增速不达公司目标的风险;(2)大盘波动对公司股价的影响。