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　　宏源证券:天药股份 规模已过盈亏平衡点 增持

　　新厂区成本降低,规模已过盈亏平衡点。滨海的新厂区一期已于2009 年3月正式生产;二期将于今年年底调试完成。新产区现有产能已能保证未来3年需求,产品收率、工艺得到优化,还有一些新工艺在进行放大生产,新车间投产后,生产成本将得到有效降低,毛利率未来仍将不断上升。公司目前皮质激素原料药销售额已达到8 亿元,规模效应已经显现,已经超过盈亏平衡点,即未来3~5 年净利润的增长将远快于销售收入的增长。

　　市场份额仍将继续扩大。虽然全球皮质激素的需求增长低于10%,但公司通过挤占他人市场份额仍可达到快速增长,主要有两个原因: 一是辉瑞等巨头将逐渐退出该细分市场,目前已开始不对外销售。二是中国企业挤占印度在全球的市场份额。印度不能种植黄姜,气候原因对发酵不利,因此皂素和一些中间体需要从中国进口,中国未来有可能对印度进行限制。

　　受益药品出口市场回暖。2009 年1~10 月我国药品出口同比小幅下跌,但从11 月份开始,出口止跌回升,同比首次实现正增长,涨幅为0.94%。地塞米松的出口量和出口额2009 年下半年确实呈现量价同升的状态。2010 年的出口环境还有较大不确定性,但市场恢复已成普遍预期,并且医药具有较大需求刚性,因此我们认为出口仍会维持回暖趋势。公司2009 年出口额下降8%,预计2010 年将大幅增长。

　　预计 2010 年皮质激素原料药增长38%,制剂增长9%,净利润增长43%。

　　则2009~2011 年EPS 分别为0.17、0.24、0.30 元,对应PE 为54、39、31,估值不低,但考虑到2010 年皮质激素原料药价格将继续上涨,出口环境较为乐观,2010 年很可能出现较大反弹;同时考虑到新厂区处于滨海新区,也是两会关注的焦点之一,也不排除天津市进行医药企业整合的可能性,首次给予“增持”评级。